事件描述

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7 月31 日，国家统计局公布数据，7 月制造业PMI 回升至49.3 %。

事件评论

制造业景气缓步改善。7 月全国制造业PMI 回升至49.3%，好于彭博一致预期，反映经济边际收缩幅度收窄，景气出现缓步回升特征。主要分项涨跌各半，需求回升、供给回落，库存双双回补，价格同步回升。从合成制造业PMI 的分项来看，新订单指数回升是主要拉动力，拉动PMI 回升0.27pct；原材料库存指数回升贡献0.08pct，生产、就业、配送效率对于PMI 造成小幅拖累。总的来看，制造业景气逐月改善的趋势确定，但节奏偏缓的特征同样突出。

内需与外需显著分化，压力不容小觑。7 月新订单指数回升0.9pct 至49.5%，带动在手订单回升至45.4%。但同时，7 月新出口订单续降至46.3%，连续5 个月下滑。从历史上看，PMI 新订单与新出口订单共振效应明显，内需单边持续改善的概率较小。由此来看，当前需求制约景气改善的风险仍高。分企业规模来看，马太效应略有收敛，企业间分化边际收敛。小型企业新订单、新出口订单、在手订单三大指数均低位回升；中型企业在手订单回落，但新订单、新出口订单低位回升；大型企业新订单、在手订单走强，而新出口订单明显转弱。

生产扩张放缓，但生产意愿积极改善。7 月生产指数小幅回落至50.2%，环比下降0.1pct，反映生产仍在扩张，但扩张速率边际放缓。但从其他数据来看，生产仍有转好趋势。一方面，原材料库存指数和采购量指数分别回升至48.2%、49.5%，反映企业原材料采购动力逐渐回升；另一方面，企业生产经营活动预期止住连续5 个月的下跌，开始低位反弹，反映企业主动减产意愿或将逐步消退。

库存去化放缓，价格再度回升。随着产销缓步回升，企业主动去库存的意愿逐渐淡化，增产动力逐渐走强，原材料库存边际回补。但由于需求偏弱，生产的短期改善，也造成了7月产成品库存指数反弹。这反映出，当前库存去化边际放缓，需求带动库存自然去化的场景还未出现。但从价格来看，上游挺价意愿已明显转强，在政策预期和产销转好的双重驱动下，7 月主要原材料购进价格指数重回扩张，与出厂价格的轧差再度拉大。我们预计，7 月PPI 同比增速将在基数收敛、环比降幅收窄的共同推动下，实现低位反弹。

建筑业景气降至低位，服务业景气持续下滑。7 月非制造业商务活动指数续降至51.5%，已连续4 个月下滑。其中，建筑业商务活动指数降至51.2%，为2020 年3 月以来最低。

服务业景气指数下滑至51.5%，为近十年同期最低。而向前看，建筑业、服务业新订单指数仍在下滑，景气回升的动力偏弱，对于就业的吸纳能力或同步下滑。

生产有底、需求有顶，景气缓升概率较大。我们在前期报告曾强调，库存周期带动工业品产销回归均衡，景气加速下滑的阶段已经结束；但同时，企业投资意愿、居民消费意愿偏弱，宏观经济的大循环仍有压力。7 月数据印证上述判断。一方面，生产有底：内需仍在弱势改善，带动企业经营预期反弹，为生产保持强度提供支撑。另一方面，需求有顶：库存去化放缓、上游挺价挤压利润、外需转弱，都有可能抑制原材料需求。总的来看，供需博弈尚未结束，经济仍处于弱均衡状态，下半年景气缓升的概率较大。

风险提示

1、海外存在超预期衰退风险；2、国内政策可能超预期发力扭转复苏偏弱局面。

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